국민연금은 감시자인가, 개입자인가: 의결권 강화와 코리아 디스카운트의 조건부 해소

도입: 시장이 의심하는 것은 숫자만이 아니다

코리아 디스카운트는 흔히 한국 기업의 주가가 싸다는 말로 요약된다. 그러나 그 말은 충분하지 않다. 주가가 싸다는 설명은 현상의 표면이고, 더 깊은 질문은 따로 있다. 한국 시장에서 주주는 정말 기업의 주인으로 대우받는가. 기업이 이익을 냈을 때 그 이익은 모든 주주에게 공정하게 배분될 것인가. 합병, 분할, 자사주, 배당, 이사회 구성 같은 결정이 내려질 때 일반 주주의 이익은 지배주주의 이해와 같은 무게로 다루어지는가.

이 질문에 대한 시장의 답이 불안정할 때 할인은 발생한다. 할인은 단순한 가격 조정이 아니라 신뢰의 조정이다. 한국 기업이 실적을 내도 낮은 평가를 받는다면, 그 이유는 이익의 존재 자체보다 이익이 누구에게 귀속될 것인지에 대한 의심에 있다. 코리아 디스카운트의 핵심은 기업이 돈을 벌 수 있는가가 아니라, 그 돈이 주주에게 정당하게 돌아갈 것이라는 제도적 믿음이 있는가에 가깝다.

이 지점에서 국민연금의 의결권 강화는 단순한 투자 운용 방식의 변경이 아니다. 그것은 한국 자본시장에서 가장 큰 기관투자자 중 하나가 기업을 감시하는 주주로 행동할 것인가, 아니면 국가가 시장에 우회적으로 개입하는 장치로 보일 것인가를 가르는 문제다. 따라서 이 정책은 낙관적으로만 평가할 수 없다. 성공하면 한국 기업이 주주를 더 의식하도록 만드는 제도적 압력이 될 수 있다. 실패하면 국민연금은 다시 정치적 영향력과 기업 권력 사이에서 공적 신뢰를 소모하는 기관으로 보일 수 있다.

할인은 어디에서 시작되는가

코리아 디스카운트를 기업 실적의 문제로만 설명하면 핵심이 흐려진다. 한국의 주요 상장기업은 세계 시장에서 경쟁력을 가진 산업을 보유해 왔다. 반도체, 자동차, 배터리, 조선, 플랫폼, 금융 등 여러 산업에서 한국 기업은 매출과 기술력, 공급망 지위를 확보했다. 그런데도 시장은 한국 기업의 미래 현금흐름을 평가할 때 일정한 경계심을 둔다.

그 경계심은 기업 내부의 권력 구조에서 나온다. 한국 대기업 집단은 오랫동안 지배주주 또는 총수 일가의 영향력이 강한 구조를 유지해 왔다. 이 구조에서 합병, 분할, 내부거래, 자사주 활용, 배당정책은 순수한 재무 결정이 아니다. 그것은 지배권 유지, 승계, 계열사 간 이해관계, 세금, 경영권 방어와 연결된다. 일반 주주는 이 과정에서 기업가치 전체의 상승보다 특정 지배주주의 이해가 우선될 수 있다는 위험을 가격에 반영한다.

금융위원회가 2024년 기업 밸류업 프로그램을 내놓으며 기업가치 제고 계획, 주주와의 소통, 이사회 책임을 강조한 것도 이 배경과 무관하지 않다. 밸류업 정책은 한국 기업이 스스로 자본 효율성, 주주환원, 중장기 가치 제고 계획을 설명하도록 유도한다. 그러나 자발적 공시와 캠페인만으로는 충분하지 않다. 기업이 약속을 지키지 않을 때 누가 압박할 것인가라는 문제가 남기 때문이다.

내부의 문제와 외부 감시자의 문제

코리아 디스카운트의 첫 번째 원인이 기업 내부의 지배구조라면, 두 번째 원인은 그 구조를 견제해야 할 외부 감시자의 약함이다. 시장에는 원래 감시자가 있다. 주주, 기관투자자, 의결권 자문사, 애널리스트, 거래소, 금융당국, 언론이 그 역할을 나누어 맡는다. 그러나 이 가운데 실제 주주총회에서 표를 통해 기업에 압력을 넣을 수 있는 주체는 제한적이다. 특히 소액주주는 분산되어 있고, 개인투자자는 정보와 조직력에서 불리하다. 결국 기관투자자가 움직이지 않으면 기업 내부 권력은 쉽게 흔들리지 않는다.

국민연금은 이 구조에서 특수한 위치에 있다. 국민연금은 단순한 펀드가 아니다. 국민의 노후 자금을 운용하는 공적 기관이며, 동시에 국내 주식시장에 막대한 영향력을 가진 장기 투자자다. 국민연금이 주주총회 안건에 어떤 기준으로 찬성하거나 반대하는지는 개별 기업의 안건을 넘어 시장 전체의 기준을 만든다. 국민연금이 침묵하면 다른 기관투자자도 침묵할 명분을 얻는다. 반대로 국민연금이 독립적이고 일관된 기준으로 반대표를 던지면, 기업은 주주총회를 형식 절차로만 다루기 어려워진다.

다만 여기서 국민연금의 힘은 양날의 칼이다. 국민연금이 움직이면 기업 지배구조 개선의 촉매가 될 수 있지만, 같은 힘이 정치적 개입의 도구처럼 보일 위험도 있다. 그래서 국민연금 의결권 강화는 “더 많이 행사할 것인가”만의 문제가 아니다. 어떤 원칙으로, 어떤 절차를 거쳐, 누구의 이익을 기준으로 행사할 것인가가 더 중요하다.

2026년 정책 변화의 실제 의미

2026년 3월 보건복지부가 국민연금기금운용위원회에 보고한 국내주식 위탁운용 수탁자 책임활동 활성화 방안은 이 논의의 구체적 출발점이다. 보건복지부 자료에 따르면 2025년 국민연금의 국내주식 의결권 행사 기업 599개 가운데 342개는 기금운용본부가 직접 행사했고, 257개는 위탁운용사가 행사했다. 앞으로는 위탁운용사가 보유한 지분에 대해서 위탁운용사가 직접 의결권을 행사할 수 있도록 하는 방안, 즉 기존 투자일임 구조를 단독펀드 방식으로 바꾸는 방안이 추진된다.

이 변화의 핵심은 국민연금의 힘을 없애는 것이 아니라 분산시키는 데 있다. 지금까지 국민연금에 집중되어 있던 의결권 판단을 일부 위탁운용사로 넘기면, 기업별 상황을 더 세밀하게 분석하는 전문 운용사의 주주활동이 가능해질 수 있다. 동시에 국민연금은 위탁운용사가 지켜야 할 수탁자 책임활동 기준을 마련하고, 점검·평가 결과를 자금 배정과 회수에 반영하겠다는 방향을 제시했다. 이는 의결권 행사를 단순한 행정 절차가 아니라 운용사의 역량 평가 항목으로 만들겠다는 의미다.

다만 이 방안은 곧바로 전면 시행된 제도가 아니다. 보건복지부 자료는 일부 책임투자형 위탁운용사 중 역량 있는 운용사를 대상으로 시범 추진하고, 평가를 거쳐 향후 방향을 검토하겠다는 단계로 설명한다. 따라서 최종본에서 이 정책을 “이미 완성된 변화”로 쓰는 것은 부정확하다. 정확한 표현은 “국민연금이 위탁운용사의 의결권 행사와 수탁자 책임활동을 강화하는 방향으로 제도 변경을 추진하고 있다”에 가깝다.

자산운용사의 변화는 왜 중요한가

삼성자산운용이 2026년 2월 책임투자전략팀을 신설하고 의결권 행사 및 스튜어드십 코드 관련 업무를 전담하도록 한 사례는 이 흐름을 보여주는 신호다. 이 사건 하나로 시장 전체가 바뀐다고 말할 수는 없다. 그러나 국내 최대권 자산운용사들이 의결권 행사를 별도 전문 기능으로 분리하기 시작했다는 점은 중요하다.

과거의 기관투자자는 기업 안건을 사후적으로 검토하고, 명백한 문제가 있을 때만 반대하는 방식에 가까웠다. 그러나 책임투자 조직이 강화되면 의결권 행사는 주총 직전의 기계적 판단이 아니라 평상시 기업과의 대화, 지배구조 분석, 주주환원 정책 평가, 이사회 독립성 검토와 연결된다. 표를 던지는 행위는 마지막 장면일 뿐이다. 그 이전에 기업이 어떤 결정을 준비하고 있는지, 그 결정이 장기 주주가치와 맞는지, 지배주주와 일반 주주 사이의 이해상충이 있는지를 지속적으로 감시하는 과정이 필요하다.

이 변화가 실제 압력으로 작동하려면 운용사는 두 가지 유혹을 피해야 한다. 하나는 기업과의 관계를 의식해 반대를 회피하는 유혹이다. 다른 하나는 국민연금의 평가를 의식해 보여주기식 반대를 늘리는 유혹이다. 전자는 감시 기능을 무력화하고, 후자는 의결권 행사를 정치적 또는 평판 관리 도구로 만든다. 수탁자 책임은 반대율을 높이는 일이 아니라, 수익자와 장기 주주가치에 비추어 찬성과 반대의 이유를 설명할 수 있게 만드는 일이다.

삼성물산–제일모직 합병이 남긴 질문

국민연금 의결권 논의에서 2015년 삼성물산–제일모직 합병 사례를 빼기 어렵다. 당시 국민연금은 삼성물산의 주요 주주로서 합병안에 찬성했고, 합병안은 주주총회를 통과했다. 이 합병을 둘러싸고 국제 의결권 자문사와 일부 주주들은 합병 조건이 삼성물산 주주에게 불리하다고 비판했다. 이후 이 사건은 국민연금의 의결권 행사가 과연 가입자 이익을 기준으로 이루어졌는지, 정치적 압력이나 재벌 지배구조와 얽힌 것은 아닌지에 대한 장기 논쟁으로 이어졌다.

이 사례의 핵심은 과거의 책임 추궁에만 있지 않다. 더 중요한 것은 국민연금 의결권이 공적 신뢰의 문제라는 점이다. 국민연금이 어떤 합병에 찬성할 때, 그것은 단순히 한 기관투자자가 한 안건에 표를 던지는 일이 아니다. 그 결정에는 국민의 노후 자금, 기업집단의 지배구조, 일반 주주의 권리, 정치권력의 영향 가능성이 동시에 걸린다. 그래서 국민연금은 일반 기관투자자보다 더 엄격한 설명 책임을 진다.

삼성물산–제일모직 합병은 국민연금이 왜 적극적이어야 하는지를 보여주는 사례인 동시에, 왜 신중해야 하는지를 보여주는 사례다. 국민연금이 기업 권력을 견제하지 못하면 가입자의 이익과 일반 주주권이 훼손될 수 있다. 그러나 국민연금이 정치적 권력의 방향에 따라 움직인다는 의심을 받으면, 그 의결권은 시장 감시가 아니라 국가 개입으로 해석된다. 이 사건 이후 국민연금의 의결권 행사는 투자 판단, 정치적 독립성, 재벌 지배구조가 충돌하는 장이 되었다.

의결권 강화가 기업에 주는 압력

국민연금과 위탁운용사가 수탁자 책임을 실제로 강화하면 기업은 몇 가지 영역에서 압박을 받게 된다. 첫째는 배당과 자사주 정책이다. 기업이 충분한 이익과 현금을 보유하면서도 배당을 낮게 유지하거나 자사주를 매입한 뒤 소각하지 않는다면, 기관투자자는 그 자본 배분이 장기 주주가치에 부합하는지 묻게 된다. 이 질문은 단기 주가 부양 요구와 다르다. 핵심은 회사가 벌어들인 자본을 어떤 기준으로 재투자하고, 어떤 기준으로 주주에게 돌려주는지 설명하라는 요구다.

둘째는 이사회 독립성이다. 지배구조 개선은 사외이사의 숫자를 늘리는 것으로 끝나지 않는다. 이사회가 지배주주와 경영진의 결정을 실제로 검토하고, 이해상충이 있는 안건에서 일반 주주의 관점을 대변할 수 있어야 한다. 기관투자자가 감사위원 선임, 사외이사 재선임, 보수 한도, 정관 변경 안건에서 일관된 기준을 적용하면 기업은 이사회를 형식적 장식으로 유지하기 어려워진다.

셋째는 합병과 분할이다. 한국 시장에서 가장 민감한 지점은 회사의 구조를 바꾸는 거래다. 합병비율, 분할 후 상장, 지주회사 전환, 계열사 간 거래는 모두 지배권과 주주가치가 충돌할 수 있는 영역이다. 기관투자자가 이런 안건에 대해 독립적 평가와 명확한 반대 기준을 갖추면, 기업은 “법적으로 가능하다”는 말만으로 주주를 설득하기 어려워진다.

이 압력은 기업 경영을 방해하는 압력이 아니라 시장경제가 원래 요구하는 설명 책임이다. 주식회사는 자본을 모아 사업을 하는 제도다. 자본을 제공한 주주가 기업의 의사결정에서 지속적으로 배제된다면, 그 시장은 낮은 평가를 피하기 어렵다.

반론: 국민연금은 시장 감시자인가, 국가의 손인가

그러나 국민연금 의결권 강화에 대한 반론도 강하다. 첫 번째 반론은 국민연금의 정치적 독립성이다. 국민연금은 공적 기금이기 때문에 정부와 완전히 무관할 수 없다. 그렇기 때문에 국민연금이 기업 경영에 적극적으로 관여할수록 시장은 그 행위를 순수한 수탁자 책임으로 볼 것인지, 정권의 산업정책 또는 기업 통제 수단으로 볼 것인지 의심하게 된다. 이 의심은 단순한 이념 논쟁이 아니다. 국민연금이 한 기업의 이사 선임, 합병, 배당정책에 영향력을 행사할 때 그 기준이 정치적 목적이라고 보이면, 외국인 투자자는 오히려 한국 시장의 거버넌스 리스크가 커졌다고 판단할 수 있다.

두 번째 반론은 운용사의 독립성이다. 위탁운용사에게 의결권을 넘긴다고 해서 문제가 자동으로 해결되지는 않는다. 운용사는 기업과 영업 관계를 맺고 있을 수 있고, 국민연금 자금 배정을 의식할 수 있으며, 의결권 자문사의 권고에 과도하게 의존할 수도 있다. 의결권이 국민연금 한 곳에서 여러 운용사로 분산되더라도, 각 운용사가 독립적 판단 능력과 이해상충 관리 체계를 갖추지 못하면 분산은 형식에 그친다.

세 번째 반론은 코리아 디스카운트가 지배구조만의 문제가 아니라는 점이다. 한국 증시는 반도체 사이클, 수출 경기, 환율, 금리, 지정학적 위험에 크게 흔들린다. 주주권 강화가 장기 할인 요인을 줄일 수는 있지만, 단기 주가를 결정하는 거시 변수까지 대체할 수는 없다. 따라서 국민연금 의결권 강화가 한국 증시의 대세 상승을 보장한다고 말하는 것은 과장이다.

이 반론들은 정책을 부정하기보다 정책의 조건을 분명하게 만든다. 국민연금 의결권 강화는 필요하지만 충분하지 않다. 그것이 코리아 디스카운트를 줄이려면 독립성, 투명성, 일관성, 사후 설명 가능성이 함께 작동해야 한다.

조건부 의미: 강한 의결권보다 신뢰 가능한 의결권

국민연금 의결권 강화의 성패는 반대표의 수가 아니라 판단의 질에서 갈린다. 반대율이 높아졌다고 해서 곧바로 지배구조가 좋아지는 것은 아니다. 반대로 찬성표가 많다고 해서 반드시 소극적인 것도 아니다. 중요한 것은 각각의 표가 장기 수익률, 가입자 이익, 주주가치, 이해상충 방지 원칙에 비추어 설명 가능한가다.

국민연금기금 수탁자 책임 활동지침은 기금자산의 증식, 가입자와 수급권자의 이익, 장기적 주주가치 증대, 환경·사회·지배구조 요소 고려를 기본 원칙으로 둔다. 이 원칙이 문서에 머물지 않으려면 의결권 행사 결과뿐 아니라 판단 과정의 신뢰성이 축적되어야 한다. 외부 자문을 참고하되 국민연금 또는 운용사의 독립 판단을 남겨야 하고, 이해상충 가능성이 있는 경우에는 그 처리 절차를 공개해야 하며, 유사한 안건에는 유사한 기준을 적용해야 한다.

위탁운용사 평가도 마찬가지다. 국민연금이 운용사의 수탁자 책임활동을 평가해 자금 배정과 회수에 반영한다면, 평가 기준은 정교해야 한다. 단순히 반대율, 보고서 제출, 전담 조직 유무만 평가하면 형식주의가 생긴다. 기업과의 대화가 실제 변화를 이끌었는지, 이해상충을 어떻게 관리했는지, 의결권 행사 사유가 투자자에게 이해 가능한지, 장기 수익률과 주주가치 판단이 연결되어 있는지를 함께 봐야 한다.

결론: 할인은 사라지는 것이 아니라 신뢰가 생길 때 줄어든다

국민연금 의결권 강화는 한국 증시를 단기간에 끌어올리는 만능 정책이 아니다. 반도체 업황이 꺾이면 주가는 흔들릴 수 있고, 환율과 금리가 불리하게 움직이면 외국인 자금은 빠질 수 있다. 재벌 지배구조도 한두 번의 주주총회로 바뀌지 않는다. 그러므로 이 정책을 “증시 부양책”으로만 읽으면 오해가 생긴다.

그러나 이 변화가 의미 없는 것도 아니다. 코리아 디스카운트가 신뢰의 할인이라면, 의결권 강화는 그 신뢰를 다시 계산하게 만드는 제도적 장치가 될 수 있다. 기업이 이익을 내는 것만으로는 부족하다. 그 이익이 모든 주주에게 공정하게 돌아갈 것이라는 믿음, 지배주주의 이해와 일반 주주의 이해가 충돌할 때 누군가 견제할 것이라는 믿음, 공적 연기금이 정치권력이나 재벌 권력보다 가입자 이익을 우선할 것이라는 믿음이 필요하다.

따라서 국민연금의 역할은 더 강한 개입자가 되는 데 있지 않다. 더 신뢰 가능한 감시자가 되는 데 있다. 한국 시장의 장기 평가는 이 차이에 달려 있다. 국민연금이 기업을 통제하려 할 때 시장은 불안해진다. 그러나 국민연금이 주주의 권리를 일관되게 지키고, 운용사들이 그 기준을 전문적으로 실행하며, 기업이 그 압력 앞에서 자본 배분과 지배구조를 고친다면 할인은 조금씩 줄어들 수 있다.

결국 남는 질문은 하나다. 정책 하나가 증시를 올릴 수 있는가가 아니다. 한국 시장에서 주주는 정말 기업의 주인으로 대우받을 수 있는가. 국민연금 의결권 강화의 가치는 그 질문에 대한 시장의 의심을 얼마나 줄일 수 있는가에 달려 있다.

참고자료

• 보건복지부, 「2026년 제2차 국민연금기금운용위원회 개최」, 2026년 3월 5일.
• 국민연금기금운용본부, 「국민연금기금 수탁자 책임 활동에 관한 지침」, 시행일 2025년 3월 1일.
• 국민연금기금운용본부, 「수탁자책임 활동」 및 「주주권행사」 공개 자료.
• 금융위원회, 「Corporate Value-up Program」, 2024년 2월 26일.
• 금융위원회, 「Guidelines on Corporate Value-up Plan Unveiled to Support Listed Companies' Voluntary Efforts to Boost Corporate Value」, 2024년 5월 2일.
• 연합인포맥스, 「삼성자산운용, 책임투자전략팀 신설…의결권 행사 강화」, 2026년 3월 3일.
• Reuters, 「Proxy advisor says Samsung C&T investors should reject Cheil Industries offer」, 2015년 7월 1일.
• 동아일보, 「ISS ‘삼성물산-제일모직 합병 반대 권고’」, 2015년 7월 5일.
• 한국기업법학회/KCI, 「삼성물산과 제일모직의 합병건에 대한 의결권행사를 중심으로」.
• Reuters, 「South Korea ordered to pay Mason Capital about $32 mln over 2015 Samsung merger」, 2024년 4월 11일.